Le recours aux emprunts obligataires préconisé pour faire face à la crise n’est pas la panacée, au mieux un pis-aller (par Lachemi Siagh)

Le recours aux emprunts obligataires préconisé pour faire face à la crise n’est pas la panacée, au mieux un pis-aller (par Lachemi Siagh)

Lachemi Siagh 2010A l’issu de son conseil des ministres restreint, le gouvernement a exploré certaines pistes en vue de faire face à la crise grave qui pourrait découler de la chute drastique des prix du pétrole et de la baisse substantielles des recettes en devises pour le pays. Parmi ces mesures, le recours aux emprunts obligataires en vue de financer les grands projets d’infrastructure de l’Etat a été retenu. Les obstacles majeurs à cela sont nombreux. Il s’agit de la non disponibilité de ressources longues, la nature non prêtable des liquidités des banques en raison du ratio de transformation imposé par la banque centrale, la concentration des liquidités aux mains de deux acteurs majeurs seulement qui sont la BEA (dépôts de la Sonatrach) et la CNEP Banque (épargne des ménages) en dehors du Trésor (fonds de régulation) avec ce que cela a comme conséquences en matière de ratio de division des risques. Une autre difficulté majeure d’un autre ordre sera la disponibilité d’emprunteurs éligibles capables de générer des profits et de rembourser leur dette.

Avant d’analyser cette mesure il convient de préciser, pour le non initié, que l’emprunt obligataire est le recours au marché de la dette sans l’intermédiation bancaire. L’entreprise qui a recours au marché obligataire émet son propre papier commercial qui est acheté par les banques, les sociétés d’assurance et autres institutions financières. Dans ce cas il s’agit d’un emprunt obligataire corporatif ou « corporate bond ». La référence ou benchmark en matière de pricing est la courbe de taux. Cette courbe qui était publiée régulièrement ne l’est plus depuis 2010. Il faudra donc la réactiver avec les emprunts sur de multiples maturités du Trésor. L’emprunt peut aussi être destiné au grand public à savoir, les particuliers, les commerçants et les entreprises en plus des institutionnels. Il s’agit dans ce cas d’un emprunt grand public ou « retail bond ». Les conditions de prix et de mise en marché sont sensiblement différentes dans ce deuxième cas pour qui la référence est le taux de dépôt à la CNEP et dont la mise en marché nécessite une longue et couteuse compagne de communication.

L’emprunt obligataire est un produit attractif et très flexible. Grâce au jeu de la concurrence, les taux (coupons) sont très concurrentiels par rapport aux crédits classiques, Le remboursement du principal est modulé en fonction des capacités de remboursement de l’entreprise et de ses cash-flows. Les remboursements peuvent être annuels ou in fine. Les titres émis peuvent être sériés, ou encore avec une option intégrée rétractables ou extensibles. C’est un mode de financement qui génère beaucoup d’avantages, tant pour l’émetteur que pour les souscripteurs. L’emprunt obligataire peut faire partie d’un financement structuré, qui est, un financement qui n’entre pas dans le cadre des financements classiques tels que le crédit acheteur ou fournisseur. Il s’agit, en effet, d’opérations d’ingénierie financière visant à adapter un financement à un cas particulier.
Face à ces avantages peu d’entreprises peuvent y accéder au vu des conditions d’éligibilité.

Les entreprises publiques, puisque c’est d’elles dont il s’agit, peuvent-elles remplir ces conditions ?

L’emprunt obligataire corporatif.

Ne peuvent accéder à ce marché que les entreprises (SPA) d’une certaine taille et disposant d’au moins deux bilans certifiés par le commissaire aux comptes et approuvés par l’assemblée générale de l’entreprise. Les entreprises, selon les meilleures pratiques, doivent se soumettre à une transparence totale. En plus de soumettre le même dossier que pour un emprunt classique à savoir, un dossier administratif (statuts, registre de commerce, informations sur les actionnaires et dirigeants, etc.), un dossier financier, comprenant les trois derniers bilans et rapports des commissaires aux comptes ainsi qu’un business plan détaillé avec des projections financières sur cinq ans et dévoilant dans une notice d’information les grandes lignes des stratégies de l’entreprise. En plus d’un audit juridique et administratif le travail d’ingénierie financière consiste à faire l’analyse financière, examiner les différents risques, dont les risques commerciaux, opérationnels, de taux, de liquidité, etc.; examiner les capacités d’endettement et surtout les capacités de remboursement au regard des projections de cash-flow qu’il faudra valider. Le montage consiste à trouver les durées de l’emprunt qui conviennent le mieux aux capacités de remboursement de l’entreprise et la structure de financement la moins onéreuse. Des actifs doivent être apportés en garantie en cas de besoin.

Les entreprises publiques sont-elles prêtes à ces exigences de la règlementation en matière de transparence sans que le conseiller qui les accompagne et qui retraite leurs chiffres ne fasse les frais de cet excès de transparence requis par ce marché comme ce fut le cas il y a voilà presque cinq ans pour un acteur du marché ?

La plupart des entreprises publiques sont endettées et ont toujours reçu des aides de l’Etat et continuent de générer de la dette. Elles ne pourront prétendre à recourir à ce marché sans la garantie de l’Etat. Dans ce cas il est préférable de recourir aux crédits syndiqués des banques.

Exempter des entreprises publiques, pour seul motif qu’elles appartiennent à l’Etat, des conditions d’éligibilité comme l’avait fait la Commission d’organisation et de surveillance des opérations de bourse (COSOB) par le passé pour une entreprise sur endettée, aux capacités de remboursement nulles et dont le premier responsable annonçait au même moment qu’il ne paierait pas ses dettes enverrait un mauvais signal au marché et lui ferait perdre sa crédibilité.

La COSOB qui est le chien de garde du marché doit valider le dossier d’emprunt du point de vue juridique, administratif et financier pour ensuite lui accorder son visa. Souvent en l’absence de rating, la COSOB exige pour les entreprise privées la validation des états financiers par un cabinet de renom, généralement KPMG, Hadj Ali, Deloitte, etc., qui analyse et valide ces informations. Pour l’intégrité du marché, cette rigueur doit également s’appliquer au secteur public. Le but du passage par l’emprunt obligataire est de rendre les dirigeants de l’entreprise responsable de la gestion de leur endettement, de veiller au remboursement de la dette à échéance et de mettre en place les règles de bonne gouvernance.

Toutes les informations doivent, dans le cadre de la transparence requise, figurer dans la notice d’information que le public et les journalistes économiques peuvent consulter sur le site de la COSOB. Celle-ci est tenue par loi de publier sur son site toute l’information financière, commerciale des entreprises émettrices. C’est le principe de transparence
Les projets que l’Etat souhaite financer via les emprunts obligataires doivent être initiés par des entreprises SPA. Ces projets doivent générer des cash-flows positifs dès leur réalisation ; ce qui n’est pas le cas pour les aérogares, les tronçons d’autoroute ou les tramways à moins qu’ils soient structurés et donnés en concessions. Il va sans dire que les entreprises publiques éligibles au marché obligataire sont en premier lieu les entreprises commerciales qui génèrent des cash-flows substantiels comme la Sonatrach et certaines de ses filiales, Mobilis, Algérie télécom, probablement Air Algérie et Cosider. Maintenant quelle est la quantité de ressources disponible sur le marché et qui pourrait être accessible à elles ?

La disponibilité de ressources longues sur le marché

Les projets d’infrastructure que compte lancer l’Etat (aérogares, tramways, tronçons d’autoroutes, etc.) nécessitent des ressources longues, dix à quinze ans, dont une période de construction de 3 ans minimum. En général les détenteurs de ressources longues ce ne sont pas les banques. Ce sont les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés d’assurance vie, les caisses de dépôt, etc. Or en Algérie ces institutions n’existent quasiment pas. Les institutions qui auraient pu en faire partie sont la Caisse d’assurance chômage (CNAC) et la Caisse nationale d’assurance sociale (CNAS), Ces deux caisses n’ont plus les poches profondes et il leur fut interdit, depuis la faillite de Khalifa Bank, de placer leurs excédents éventuels sur le marché.

Par ailleurs, les liquidités disponibles au niveau des banques sont en majeure partie des dépôts à vue et ne peuvent être utilisés pour financer des projets dont la maturité des prêts serait de dix ans et plus. Les banques doivent se conformer au ratio de transformation de la banque d’Algérie qui permet de transformer seulement un certain pourcentage de ces dépôts en crédit à moyen et long terme.

De plus les projets de développement sont hautement capitalistiques. De ce fait les banques seront contraintes par le ratio de division des risques qui stipule qu’une banque ne peut pas prêter plus de 15% de ses fonds propre à une même entreprise voir 25% si une étude d’expert démontre que l’entreprise dispose de capacités de remboursement suffisantes.

En finançant un nombre de projet sur des périodes longues et avec des montants substantiels, les banques encourent à terme un risque majeur de liquidité et un risque de taux, sachant que nous ne disposons d’aucun outil de couverture en Algérie.
Le financement des projets publics par le marché au vu de leur nombre et des ressources substantielles qu’elles vont mobiliser vont créer un effet d’éviction ou « crowding out » pour les entreprises privées pour qui le financement va se tarir et le coût va augmenter.

Les emprunts obligataires grand public

Nous avons vu les limites en ce qui concerne les emprunts institutionnels ; le recours par les entreprises aux émissions d’emprunts obligataires grand public pour financer leurs investissements constitue- t-il une alternative crédible ? L’expérience passée a montré que les montants collectés auprès des particuliers étaient minimes, en comparaison aux fonds provenant des épargnants institutionnels (banques, établissements financiers et assurances). Les raisons sont nombreuses.

Le particulier en tant qu’investisseur n’est pas enclin à engager son épargne sur des périodes longues de 7, 10 ou 15 ans comme l’exige le financement de projet. L’horizon du particulier est court, entre 3 et 5 ans maximum.
Les emprunts grand public doivent obligatoirement être côtés à la Bourse d’Alger. En l’absence d’un teneur de marché et l’inexistence d’un marché secondaire il ne faut pas s’attendre à un développement du compartiment obligataire à la Bourse d’Alger. Les intermédiaires en opération de bourse (IOB) n’ont jamais voulu jouer le rôle qui est le leur à cet égard. Par ailleurs la non liquidité des titres en capital au niveau de la bourse et la non répercussion des résultats des entreprises listés sur la valeur des titres décrédibilise la bourse et décourage plus d’un investisseur.

A titre d’illustration si l’on devait financer par un emprunt grand public 20% seulement de la valeur du titre de Djezzy par un emprunt obligataire grand public, en estimant que ces 20% valent 150 milliards de dinars il faudrait un million cinq cent mille algériens qui souscriraient chacun 100 000 dinars pour couvrir l’emprunt. C’est la quadrature du cercle. C’est pour cela et au vu de ce qui précède que l’option d’un recours aux emprunts obligataires pour faire face à la crise est loin d’être une panacée, au mieux c’est un pis-aller.

Lachemi Siagh est docteur en management stratégique et Conseiller en investissement financier, membre de l’ACIFTE

Crise financière et finance islamique (par Lachemi Siagh)

Crise financière et finance islamique (par Lachemi Siagh)

Lachemi Siagh 2010Jamais la nécessité de faire de l’éthique un élément fondamental de l’activité bancaire et financière et de façon plus générale de moraliser le monde des affaires n’a été aussi pressante. En effet les causes sous-jacentes à la crise financière qui ébranle la planète entière depuis 2008 sont attribuées à l’action combinée d’une multitude de facteurs dénués de toute éthique tels la pratique de produits structurés dits subprime, les activités de spéculation des traders portant sur les produits dérivés, les rémunérations et bonus démesurés versés aux traders, la défaillance des mécanismes de régulations, l’irresponsabilité de certaines agences de notation en ce qui a trait à la notation de produits titrisés et l’opacité en matière de gouvernance.

Les conséquences de cette crise sur la sphère financière sont sans précédent. Les faillites monumentales comme celle de Lehman Brothers et de Merryl Lynch, les fleurons de la finance internationale, la série de consolidations qui se sont soldées par des acquisitions comme celles de Washington Mutual par JP Morgan et Wachovia Bank par Wells Fargo Bank ne représentent que la partie visible de l’iceberg. Il y a eu des nationalisations inédites comme celles de AIG et Royal Bank of Scotland de la part de pays comme les États-Unis et l’Angleterre, chose impensable de la part des champions du libéralisme.

Au moment où toutes les banques, institutions financières, fonds et gestionnaires d’actifs ont été d’une manière ou d’une autre frappés par la crise, la finance islamique semble cependant avoir été épargnée. Elle n’a par contre été affectée que par le ralentissement de l’activité économique et non par les causes sous-jacentes à la crise ci-haut mentionnées. Les raisons résident dans le fait que le paradigme des banques islamiques surtout en matière d’éthique, de gouvernance, de prise de risque est complètement différent de celui des banques conventionnelles, (cf. Lachemi Siagh « l’Islam et le monde des affaires, chez Editions d’organisation »).

– La pratique de taux d’intérêt élevés et variables par les banques visant à financer des actifs immobiliers acquis par des ménages peu ou pas du tout solvables fut la cause première de la crise financière. Les banques spéculaient sur le fait que l’accroissement futur de la valeur des actifs immobiliers permettrait de couvrir les charges d’intérêt découlant des taux subprime.

Dans la finance islamique ce genre de phénomène ne peut se produire. La conception et la mise en marché de tout produit financier doit obéir au respect des prohibitions édictés par le Coran et la Chari’a, à savoir : l’usage de l’intérêt et la spéculation.

Les opérations bancaires islamiques ne doivent en aucun cas, de façon directe ou indirecte, comporter une rémunération fixée au préalable et assimilable à l’intérêt ou « Riba ». Le Coran interdit formellement les revenus provenant de l’usure ou Riba, mais permet en revanche le profit et toute rémunération sous forme de loyer, de marge ou de plus-value. Quand on sait que l’intérêt est le moteur même de l’activité bancaire classique, qu’il est le fondement de l’intermédiation bancaire, on comprend la différence fondamentale qui existe entre le paradigme de la finance islamique et celui de la finance classique. Dans la doctrine islamique l’argent est en soi improductif. L’élimination de l’intérêt joue un rôle central dans l’établissement de l’ordre économique islamique qui repose sur une perception différente de la valeur du capital. C’est le travail qui génère la richesse et non le capital.

Pour Aristote, par exemple, l’argent ne peut servir à produire de l’argent par lui-même, car il s’agirait d’actes contre nature. C’est pour lui du tocos, résultat d’actes de bâtardise.

– La crise financière est aussi le résultat de la spéculation éhontée sur les produits dérivés. Depuis dix ans, le jeu combiné de la dérégulation et le manque de pouvoir de supervision des régulateurs a permis aux grands groupes financiers de pousser l’ingénierie financière aux limites les plus folles pour développer de nouveaux produits financiers très complexes et souvent risqués pour que l’investisseur moyen les comprenne et qui génèrent de hauts rendements aux banquiers. Ces montages financiers exotiques ont pour but de spéculer sur la valeur future de tous les produits qui se vendent et se revendent.

Ce marché, qui n’est pas véritablement réglementé ou qui exploite les zones grises que permettent les paradis fiscaux, a connu une croissance exponentielle. Attirés inexorablement par cette croissance continuelle, un nombre toujours croissant d’investisseurs se précipitent et participent, souvent sans réfléchir, à cette fièvre spéculative.

Les maisons de notation comme Standards & Poors, Moodies et Fitsch Ibcca ont joué un rôle non négligeable dans ce processus en octroyant des notes élevées (investment grade) à ces actifs structurés par les grandes banques pour être vendus aux investisseurs. A titre d’exemple, au moment où existaient seulement neuf entreprises bénéficiant de la note AAA, les agences de notation avaient octroyé la note AAA à 64000 produits financiers titrisés et vendus à travers le monde.

En matière de doctrine islamique, avec la prohibition de l’intérêt, le « Gharar » ou spéculation est la deuxième ligne rouge à ne pas franchir. Les produits spéculatifs dans la finance islamique sont simplement impensables. En effet, en structurant des produits financiers, le banquier islamique doit veiller à ce que chaque produit ait un actif sous-jacent. L’un des rôles du comité de la Chari’a est de veiller à cela.

Le Gharar est la transaction qui comprend un élément d’incertitude relatif soit à l’objet soit au prix, soit au délai dans lequel il s’exécute. Le  Gharar est prohibé parce qu’il perturbe l’équilibre du contrat et va à l’encontre des normes morales et religieuses qui exigent l’équité et l’équivalence des prestations. Pour les docteurs de la loi, l’objet d’un contrat doit répondre aux conditions suivantes : son existence doit être réelle, il doit être disponible, les critères relatifs au prix, à la quantité, et au délai de livraison doivent être fixés. Du fait de la dimension spéculative inhérente aux produits dérivés et en l’absence d’actifs sous-jacents et immédiatement disponibles, la fièvre spéculative des produits dérivés et les dégâts découlant de ce qu’on a appelé les actifs toxiques ont épargné la finance islamique.

– De sérieuses réserves sont aujourd’hui émises quant au pattern de distribution des revenus et des richesses générés par les banques considéré comme fondamentalement injuste et provocateur. Les salaires et bonus que perçoivent hauts dirigeants et traders ne se justifient ni du point de vue de l’éthique ni au vu des risques pris par les banquiers sur le long terme.

Au cours des dix années précédant la crise, les banquiers de Wall Street ont reçu 90 milliards de dollars en salaires, bonus et parachutes dorés. Merry Lynch et Citibank avaient à elles seules distribué neuf milliards de dollars de bonus en 2008. La prestigieuse banque d’affaires Goldman Sachs que l’on appelle avec humour « Goldmine Sachs » est l’exemple par excellence de cette exubérance. Le président de cette institution a reçu cette même année un salaire annuel de 75 millions de dollars. La moyenne des salaires des 30.500 employés, dont les secrétaires, était de 600 000 dollars par année.

Là aussi les standards de mesure du succès sont différents dans les banques conventionnelles et dans les banques islamiques. Dans les banques conventionnelles la finalité est le rendement des fonds investis et le bénéfice par action. Par contre, une banque islamique qui réussit est une banque qui respecte la Chari’a et les normes fiduciaires et prend à cœur les intérêts de ses clients. Les banques islamiques ne réussissent à atteindre cet objectif que si elles parviennent à créer une culture et une éthique qui rassemblent des gens qui croient en ce qu’ils font.

Les motivations en Islam sont de deux ordres : les incitatifs monétaires et matériels et les incitatifs spirituels. Le plus recherché par le croyant est celui de plaire à Dieu. Il peut s’avérer une source de motivation et une incitation à l’action aussi puissante, sinon plus que les incitatifs matériels.
Plaire à Dieu en Islam ne se limite pas aux actes religieux. Il s’agit aussi de travailler fort, de produire et d’utiliser rationnellement les ressources que Dieu a mis à la disposition de l’homme, son vice-régent sur terre, d’accroître ses connaissances, de contribuer à la science et au développement matériel et à la vie morale sur terre (cf. (Lachemi Siagh « Les arcanes de la finance islamique, chez Casbah Editions).

Dans ce contexte, les bonus ne sont pas érigés en facteur incontournable de la performance organisationnelle. Les dérapages, manipulations, spéculations à la Kerviel ou Maddof ne sont pas concevables. Au demeurant, la finance islamique est avant tout une question d’éthique.

– Les banques conventionnelles sont gouvernées par un conseil d’administration qui représente les actionnaires. En tant que propriétaires, les actionnaires se trouvent en situation de domination. En vertu du droit d’usage, les dirigeants se doivent de gérer l’organisation en fonction des intérêts des actionnaires, à savoir la maximisation de la création de valeur. Par contre, les gestionnaires des banques islamiques se trouvent, quant à eux, soumis à un système de double gouvernance, celle du conseil d’administration, et celle du conseil de la Chari’a. L’un défend les intérêts des actionnaires et l’autre ceux de l’éthique religieuse et de la communauté des clients.

Le comité de la Chari’a a un pouvoir moral. Le pouvoir moral c’est ce qui confère la légitimité aux opérations de la banque vis-à-vis des clients et de la communauté. Perçu au départ comme un frein, il est en fait le garant contre les abus, le garant de la bonne image de la banque, celui qui favorise la performance organisationnelle débarrassée de la spéculation et résultant de la « wassatia », la recherche du juste milieu. Le système de double gouvernance permet de faire des profits avec le Coran dans une main et la calculatrice dans l’autre.

Les dérives actuelles de l’économisme néolibéral et financier nécessitent de rechercher activement d’autres voies et d’autres principes pour la conduite des affaires. L’avènement de la finance islamique ou de façon plus large de la finance éthique peut être considéré comme une tentative de repenser les pratiques financières d’un marché capitaliste autorégulé et maximaliste de court terme.

Lachemi Siagh est docteur en management stratégique et Conseiller en investissement financier, membre de l’ACIFTE