Le recours aux emprunts obligataires préconisé pour faire face à la crise n’est pas la panacée, au mieux un pis-aller (par Lachemi Siagh)

Le recours aux emprunts obligataires préconisé pour faire face à la crise n’est pas la panacée, au mieux un pis-aller (par Lachemi Siagh)

Lachemi Siagh 2010A l’issu de son conseil des ministres restreint, le gouvernement a exploré certaines pistes en vue de faire face à la crise grave qui pourrait découler de la chute drastique des prix du pétrole et de la baisse substantielles des recettes en devises pour le pays. Parmi ces mesures, le recours aux emprunts obligataires en vue de financer les grands projets d’infrastructure de l’Etat a été retenu. Les obstacles majeurs à cela sont nombreux. Il s’agit de la non disponibilité de ressources longues, la nature non prêtable des liquidités des banques en raison du ratio de transformation imposé par la banque centrale, la concentration des liquidités aux mains de deux acteurs majeurs seulement qui sont la BEA (dépôts de la Sonatrach) et la CNEP Banque (épargne des ménages) en dehors du Trésor (fonds de régulation) avec ce que cela a comme conséquences en matière de ratio de division des risques. Une autre difficulté majeure d’un autre ordre sera la disponibilité d’emprunteurs éligibles capables de générer des profits et de rembourser leur dette.

Avant d’analyser cette mesure il convient de préciser, pour le non initié, que l’emprunt obligataire est le recours au marché de la dette sans l’intermédiation bancaire. L’entreprise qui a recours au marché obligataire émet son propre papier commercial qui est acheté par les banques, les sociétés d’assurance et autres institutions financières. Dans ce cas il s’agit d’un emprunt obligataire corporatif ou « corporate bond ». La référence ou benchmark en matière de pricing est la courbe de taux. Cette courbe qui était publiée régulièrement ne l’est plus depuis 2010. Il faudra donc la réactiver avec les emprunts sur de multiples maturités du Trésor. L’emprunt peut aussi être destiné au grand public à savoir, les particuliers, les commerçants et les entreprises en plus des institutionnels. Il s’agit dans ce cas d’un emprunt grand public ou « retail bond ». Les conditions de prix et de mise en marché sont sensiblement différentes dans ce deuxième cas pour qui la référence est le taux de dépôt à la CNEP et dont la mise en marché nécessite une longue et couteuse compagne de communication.

L’emprunt obligataire est un produit attractif et très flexible. Grâce au jeu de la concurrence, les taux (coupons) sont très concurrentiels par rapport aux crédits classiques, Le remboursement du principal est modulé en fonction des capacités de remboursement de l’entreprise et de ses cash-flows. Les remboursements peuvent être annuels ou in fine. Les titres émis peuvent être sériés, ou encore avec une option intégrée rétractables ou extensibles. C’est un mode de financement qui génère beaucoup d’avantages, tant pour l’émetteur que pour les souscripteurs. L’emprunt obligataire peut faire partie d’un financement structuré, qui est, un financement qui n’entre pas dans le cadre des financements classiques tels que le crédit acheteur ou fournisseur. Il s’agit, en effet, d’opérations d’ingénierie financière visant à adapter un financement à un cas particulier.
Face à ces avantages peu d’entreprises peuvent y accéder au vu des conditions d’éligibilité.

Les entreprises publiques, puisque c’est d’elles dont il s’agit, peuvent-elles remplir ces conditions ?

L’emprunt obligataire corporatif.

Ne peuvent accéder à ce marché que les entreprises (SPA) d’une certaine taille et disposant d’au moins deux bilans certifiés par le commissaire aux comptes et approuvés par l’assemblée générale de l’entreprise. Les entreprises, selon les meilleures pratiques, doivent se soumettre à une transparence totale. En plus de soumettre le même dossier que pour un emprunt classique à savoir, un dossier administratif (statuts, registre de commerce, informations sur les actionnaires et dirigeants, etc.), un dossier financier, comprenant les trois derniers bilans et rapports des commissaires aux comptes ainsi qu’un business plan détaillé avec des projections financières sur cinq ans et dévoilant dans une notice d’information les grandes lignes des stratégies de l’entreprise. En plus d’un audit juridique et administratif le travail d’ingénierie financière consiste à faire l’analyse financière, examiner les différents risques, dont les risques commerciaux, opérationnels, de taux, de liquidité, etc.; examiner les capacités d’endettement et surtout les capacités de remboursement au regard des projections de cash-flow qu’il faudra valider. Le montage consiste à trouver les durées de l’emprunt qui conviennent le mieux aux capacités de remboursement de l’entreprise et la structure de financement la moins onéreuse. Des actifs doivent être apportés en garantie en cas de besoin.

Les entreprises publiques sont-elles prêtes à ces exigences de la règlementation en matière de transparence sans que le conseiller qui les accompagne et qui retraite leurs chiffres ne fasse les frais de cet excès de transparence requis par ce marché comme ce fut le cas il y a voilà presque cinq ans pour un acteur du marché ?

La plupart des entreprises publiques sont endettées et ont toujours reçu des aides de l’Etat et continuent de générer de la dette. Elles ne pourront prétendre à recourir à ce marché sans la garantie de l’Etat. Dans ce cas il est préférable de recourir aux crédits syndiqués des banques.

Exempter des entreprises publiques, pour seul motif qu’elles appartiennent à l’Etat, des conditions d’éligibilité comme l’avait fait la Commission d’organisation et de surveillance des opérations de bourse (COSOB) par le passé pour une entreprise sur endettée, aux capacités de remboursement nulles et dont le premier responsable annonçait au même moment qu’il ne paierait pas ses dettes enverrait un mauvais signal au marché et lui ferait perdre sa crédibilité.

La COSOB qui est le chien de garde du marché doit valider le dossier d’emprunt du point de vue juridique, administratif et financier pour ensuite lui accorder son visa. Souvent en l’absence de rating, la COSOB exige pour les entreprise privées la validation des états financiers par un cabinet de renom, généralement KPMG, Hadj Ali, Deloitte, etc., qui analyse et valide ces informations. Pour l’intégrité du marché, cette rigueur doit également s’appliquer au secteur public. Le but du passage par l’emprunt obligataire est de rendre les dirigeants de l’entreprise responsable de la gestion de leur endettement, de veiller au remboursement de la dette à échéance et de mettre en place les règles de bonne gouvernance.

Toutes les informations doivent, dans le cadre de la transparence requise, figurer dans la notice d’information que le public et les journalistes économiques peuvent consulter sur le site de la COSOB. Celle-ci est tenue par loi de publier sur son site toute l’information financière, commerciale des entreprises émettrices. C’est le principe de transparence
Les projets que l’Etat souhaite financer via les emprunts obligataires doivent être initiés par des entreprises SPA. Ces projets doivent générer des cash-flows positifs dès leur réalisation ; ce qui n’est pas le cas pour les aérogares, les tronçons d’autoroute ou les tramways à moins qu’ils soient structurés et donnés en concessions. Il va sans dire que les entreprises publiques éligibles au marché obligataire sont en premier lieu les entreprises commerciales qui génèrent des cash-flows substantiels comme la Sonatrach et certaines de ses filiales, Mobilis, Algérie télécom, probablement Air Algérie et Cosider. Maintenant quelle est la quantité de ressources disponible sur le marché et qui pourrait être accessible à elles ?

La disponibilité de ressources longues sur le marché

Les projets d’infrastructure que compte lancer l’Etat (aérogares, tramways, tronçons d’autoroutes, etc.) nécessitent des ressources longues, dix à quinze ans, dont une période de construction de 3 ans minimum. En général les détenteurs de ressources longues ce ne sont pas les banques. Ce sont les fonds de pension, les caisses de retraite, les sociétés d’assurance vie, les caisses de dépôt, etc. Or en Algérie ces institutions n’existent quasiment pas. Les institutions qui auraient pu en faire partie sont la Caisse d’assurance chômage (CNAC) et la Caisse nationale d’assurance sociale (CNAS), Ces deux caisses n’ont plus les poches profondes et il leur fut interdit, depuis la faillite de Khalifa Bank, de placer leurs excédents éventuels sur le marché.

Par ailleurs, les liquidités disponibles au niveau des banques sont en majeure partie des dépôts à vue et ne peuvent être utilisés pour financer des projets dont la maturité des prêts serait de dix ans et plus. Les banques doivent se conformer au ratio de transformation de la banque d’Algérie qui permet de transformer seulement un certain pourcentage de ces dépôts en crédit à moyen et long terme.

De plus les projets de développement sont hautement capitalistiques. De ce fait les banques seront contraintes par le ratio de division des risques qui stipule qu’une banque ne peut pas prêter plus de 15% de ses fonds propre à une même entreprise voir 25% si une étude d’expert démontre que l’entreprise dispose de capacités de remboursement suffisantes.

En finançant un nombre de projet sur des périodes longues et avec des montants substantiels, les banques encourent à terme un risque majeur de liquidité et un risque de taux, sachant que nous ne disposons d’aucun outil de couverture en Algérie.
Le financement des projets publics par le marché au vu de leur nombre et des ressources substantielles qu’elles vont mobiliser vont créer un effet d’éviction ou « crowding out » pour les entreprises privées pour qui le financement va se tarir et le coût va augmenter.

Les emprunts obligataires grand public

Nous avons vu les limites en ce qui concerne les emprunts institutionnels ; le recours par les entreprises aux émissions d’emprunts obligataires grand public pour financer leurs investissements constitue- t-il une alternative crédible ? L’expérience passée a montré que les montants collectés auprès des particuliers étaient minimes, en comparaison aux fonds provenant des épargnants institutionnels (banques, établissements financiers et assurances). Les raisons sont nombreuses.

Le particulier en tant qu’investisseur n’est pas enclin à engager son épargne sur des périodes longues de 7, 10 ou 15 ans comme l’exige le financement de projet. L’horizon du particulier est court, entre 3 et 5 ans maximum.
Les emprunts grand public doivent obligatoirement être côtés à la Bourse d’Alger. En l’absence d’un teneur de marché et l’inexistence d’un marché secondaire il ne faut pas s’attendre à un développement du compartiment obligataire à la Bourse d’Alger. Les intermédiaires en opération de bourse (IOB) n’ont jamais voulu jouer le rôle qui est le leur à cet égard. Par ailleurs la non liquidité des titres en capital au niveau de la bourse et la non répercussion des résultats des entreprises listés sur la valeur des titres décrédibilise la bourse et décourage plus d’un investisseur.

A titre d’illustration si l’on devait financer par un emprunt grand public 20% seulement de la valeur du titre de Djezzy par un emprunt obligataire grand public, en estimant que ces 20% valent 150 milliards de dinars il faudrait un million cinq cent mille algériens qui souscriraient chacun 100 000 dinars pour couvrir l’emprunt. C’est la quadrature du cercle. C’est pour cela et au vu de ce qui précède que l’option d’un recours aux emprunts obligataires pour faire face à la crise est loin d’être une panacée, au mieux c’est un pis-aller.

Lachemi Siagh est docteur en management stratégique et Conseiller en investissement financier, membre de l’ACIFTE